关税战余波与通缩迷雾

进入2025年，全球经济格局依然面临诸多挑战。关税壁垒的重塑、通缩压力的持续以及技术变革的加速，共同构成了复杂多变的投资环境。在全球资本寻求新方向的背景下，深入剖析当前的市场主线、宏观经济所处的阶段以及行业表现的分化，对于构建有效的投资策略至关重要。

全球变局下的市场主线

当前市场存在两条主线：一是全球贸易摩擦与国内经济结构的调整，核心表现为打破通缩周期；二是科技创新带来的产业变革，特别是人工智能领域的蓬勃发展。在诸多不确定性中，人工智能的确定性相对较高。

自4月2日美国对特定领域加征关税以来，尽管近期谈判取得初步进展，关税摩擦暂时缓和，但参考2018年的经验，后期出现反复的概率较大。这为出口导向型企业带来了持续的不确定性，投资此类企业需要保持审慎。

在这种外部环境下，国内市场对降准降息的预期升高。虽然存款准备金率已有所下调，但降息操作因中美利差及人民币汇率稳定考量而显得尤为谨慎。宏观政策与市场预期之间的互动，使得打破通缩这一议题变得复杂且充满博弈。

相比之下，人工智能所代表的产业趋势则更为明确。无论贸易环境如何演变，技术进步的步伐并未停歇。智能汽车领域便是人工智能应用的一个典型案例。虽然当前电动汽车保有量已不少，但价格在30万元以上的中高端智能汽车渗透率依然较低，一个重要瓶颈是充电便利性。随着800伏快充技术的落地，这一状况正在改善，缓解了用户的“里程焦虑”，加速了高端电动车的普及。

同时，中国在电动汽车领域的优势日益显现，特别是在东南亚、中东和欧洲市场。比亚迪在欧洲市场的表现优于特斯拉，即是中国智能汽车产业竞争力的体现。智能化的进程才刚刚起步，大部分车辆尚未配备高级辅助驾驶、激光雷达或专用芯片。未来，随着技术的成熟和成本的下降，智能化将下沉至10万元级别的车型，市场空间广阔。

智能汽车的重要性，更在于其与人工智能的深度结合。有观点认为，智能汽车公司在智能驾驶领域的技术积累，可能成为未来人工智能（如人形机器人）“大脑”的重要来源。美国市场给予特斯拉高估值，部分原因即在于其在智能驾驶和人形机器人领域的布局。从智能驾驶到人形机器人的技术路径相对顺畅，这使得相关企业在人工智能浪潮中具备独特的优势。

人工智能的影响力已超越智能汽车，在多个行业展现出驱动业绩增长的能力。广告业务是其中之一。通过人工智能优化投放效率，广告业务的增长显著。腾讯一季度财报显示，广告业务增长约20%，对于一家体量巨大的公司而言，在通缩环境中实现这样的增长，充分说明了人工智能的赋能作用。投放效率的提升，吸引了更多广告主增加投入。

此外，人工智能驱动的云计算增长也在持续验证。谷歌、Meta、亚马逊、微软等科技巨头（尤其是亚马逊和微软，后者股价逼近新高）的财报，均显示云计算业务得益于人工智能而表现良好。全球市场，特别是港股和美股，当前的主要交易主线正是人工智能。A股市场表现相对纠结，部分原因在于市场资金面压力（如国家队减持ETF、私募减仓）以及情绪化博弈，且A股缺乏像港股、美股那样重要的互联网、智能汽车、云计算等新经济核心产业。

打破通缩周期的进行时

理解市场所处的通缩周期位置，对于判断哪些行业更具投资价值、哪些行业风险较高至关重要。如果通缩持续，受影响较大的顺周期行业表现会受到抑制。反之，若宏观经济面好转，顺周期行业将迎来机会。

当前，打破通缩的进程约已过半。自重要领导人会见民营企业家以来，部分群体的信心，尤其是科技行业的民营企业家信心有所恢复，带动了一些科技大市值公司的上涨。然而，多数传统行业的居民信心尚未完全恢复，主要受到房价下跌、收入下降及失业率上升等因素影响。

近期公布的4月份社会融资数据显示，居民提前偿还房贷规模较大，新增贷款意愿较低，这印证了房地产市场信心依然不足。房地产市场的低迷对通缩压力产生显著影响，并传导至其他顺周期行业。当前市场交易的核心，正是通缩走到何种位置。如果通缩恶化，许多顺周期公司的股价可能继续下跌。

宏观分析预测，考虑到关税战及房地产数据的持续低迷，管理层可能会在今年8-9月份出台大的政策来刺激经济。届时，传统消费、基础理财教育、银行、保险等顺周期行业有望迎来转机。市场需要政策利好的刺激才能有下一步方向，在此之前，投资者或许需要保持蛰伏状态，等待“东风”的到来。

目前阶段，部分内需型公司的估值已处于相对低位，且提供了约5%的股息率。考虑到场外人民币利率（如银行存款）较低（约2%），如果这些公司能保持业绩稳定，其股息收益率具备一定的投资价值。然而，这些公司的表现仍需等待国内刺激消费、提升居民收入或降低财富杠杆（如减少社保负担）等实质性政策的出台。

万科的走势可以作为判断通缩是否打破的一个重要指标。这家体量巨大的房地产公司面临去库存和营收增长的双重挑战。当前，为减少债务而停止拿地，已售出优质资产，剩余库存可能质量一般，同时又需增加营收，这构成了运营上的悖论。万科股价的真正好转，可能意味着中国经济已实质性走出通缩，尽管这可能是一个滞后信号。私募机构当前对万科采取回避态度，即便投资也倾向于债券而非股票。

当前处于打破通缩进程中，需要密切关注各项经济指标。政策出台的时间点预计在8-9月，政策内容可能涉及对低收入群体的补助、就业困难人员的住房补贴以及社保减负等。只有这些真正能提升居民消费能力和信心的政策落地，才能实质性打破通缩。在此之前，白酒、家电等许多传统消费行业即使股息率很高、商业模式优秀，股价也难以大幅上涨，它们都在等待宏观经济数据的转好和政策的催化。投资者在这个阶段需要耐心，可以考虑小仓位布局或保持空仓，等待右侧信号。

一季报透视下的行业景气度分化

2025年一季度财报揭示了不同行业的景气度差异。整体而言，多数与传统消费相关的行业表现不佳，而部分新兴领域或具有特定优势的行业则展现出韧性。

下行中的行业：

• 医美： 整体处于下行通道。许多公司业务模式偏向B端（企业客户），容易陷入激烈的市场竞争，即“内卷”。举例来说，华熙生物玻尿酸价格“白菜化”，正是供给量过度增长的结果。相比之下，面向消费者的品牌（如海蓝之谜）因品牌认知度高，定价权更强。医美行业公司许多尚在转型，业绩拐点可能需要等待更长时间。
• 白酒： 整体景气度下行，但部分龙头公司凭借高股息率（约5%）和优质的商业模式（高毛利率、净利润），在没有大的宏观恶化情况下，市值相对稳固。复苏仍需等待宏观经济指标的转好。
• 免税： 在没有大的政策支持（如海南自贸港新政策）的情况下，免税业务整体仍在下行。中国中免的业绩与高端化妆品（如雅诗兰黛）销售深度绑定，而此类销售表现不佳，导致其利润下滑超预期。免税业务与房地产市场景气度也存在关联。
• 光伏： 行业仍处于下行周期。供给严重过剩，正在经历残酷的去产能阶段。近期光伏硅料公司的上涨更多是短期情绪博弈，如通威联合其他企业成立类似欧佩克的组织，但由于企业债务压力和地方政府关系等复杂因素，实际执行难度极大。光伏行业的转好需要时间，可能以月甚至年为单位。
• 煤炭： 处于去库存阶段，过程相对缓慢。中国神华的一季度业绩表明，煤炭为强周期行业，其业绩随煤炭价格下跌而下行。需要持续跟踪数据以判断行业底部。
• 锂矿： 与煤炭类似，锂矿也处于去库存阶段，且周期较长。虽然锂盐价格已大幅下跌（如碳酸锂价格跌至约6万元/吨），但低成本的锂矿公司仍可盈利。对成本有深入研究的基金理财投资者，可考虑左侧布局低成本优势的公司。
• 城市改造： 机会有限。改造内容可能仅限于加装电梯、外墙翻新等。相关行业公司（如涂料、电梯）商业模式不佳，应收账款高，与房地产行业捆绑紧密，即使经济复苏，表现也可能不如其他板块。
• 算力： 近期国内算力领域表现不佳，部分行业分析认为与互联网公司资本开支放缓有关（如阿里巴巴一季度资本开支低于腾讯）。光模块公司表现较好，主要受英伟达等海外需求驱动。

表现相对较好或复苏中的行业：

• 机场： 一季度业绩尚可。
• 精神类消费： 表现良好。化妆品公司如珀莱雅，一季度业绩非常出色。传媒中的游戏行业同样亮眼，网易、腾讯等公司的游戏业务增长强劲，网易近期股价大涨。游戏行业受益于AI，受通缩影响小，且国家鼓励出海，具有良好的商业模式（开发成本相对固定，后续现金流持续）。
• 银行： 尽管业绩不佳，但受国家队和大型保险机构（如平安）买入驱动，短期股价表现强势。前期港股四大行股息率高（约8%）吸引资金，目前股息率已下降，后续动力需观察。
• 保险： 一季度业绩不错。得益于银行存款利率处于低位（约1%），保险产品（如终身寿、分红险）提供的收益率（2-3%甚至更高）相比之下更具吸引力，销售情况良好。但保险公司投资组合的能力差异较大，且依赖股市表现来弥补利差损。
• 医药： 行业整体复苏，特别是创新药和国际化方向。美国大型药企连续买入中国创新药公司，是积极信号。中国创新药公司可通过BD（Business Development）模式向海外授权IP获取收益，缓解了国内医保集采压力。美国政策（如特朗普提及降药价）对中国创新药影响有限，因美国支付端体系复杂，并非一家独大。
• 锂电： 增长势头良好（如宁德时代一季度销量增长30%），主要驱动力来自海外储能市场。海外储能项目利润率高于国内，成为重要增长点。储能为锂电行业提供了二次增长曲线。
• 风电： 表现尚可。成本受钢铁价格影响，业绩与沿海招标进度相关。欧洲风电市场亦具优势。
• 有色： 铜矿、金矿等有色金属公司业绩良好，但这部分利润可能受美国经济衰退影响。目前持仓以轻仓为主。
• 火电/核电： 部分区域电价下降影响业绩（尤其南方制造业集中区），电价与火电挂钩，需要跟踪各省电价及火电招标数据。核电电价也受火电影响而下降（约20%）。
• 高速公路： 作为防御性板块尚可。相比水电等价格波动小的行业，高速公路股息率相对较高。尽管与经济活动相关，但受通缩影响小于部分其他行业。

通过对一季度财报的梳理，可以清晰看到市场景气度的分化。投资者需要根据这种分化，结合对宏观政策和产业趋势的判断，调整自己的资产配置。

穿越周期：识别并投资“好生意”

在复杂的市场环境中，选择“好生意”进行投资是穿越周期的关键。正如巴菲特所言，一家公司的长期收益率约等于其净资产收益率，这强调了盈利能力的重要性。虽然A股市场偏爱炒作导入期概念，但长期来看，公司的股价表现与盈利能力紧密相关。

如何识别“好生意”？一本名为《投资中最简单的事》的书深入探讨了这一概念。一个“好生意”的典型特征是容易赚钱，拥有高毛利率、良好的商业模式以及持续的现金流。

对比来看，并非所有行业都能提供“好生意”。例如，私募行业本身并非一个轻松的“好生意”，市场变化快，对投资框架要求高，竞争激烈。而某些业务模式则天生具备优势。

低边际成本是“好生意”的一个重要标志。互联网公司（如亚马逊、阿里巴巴、拼多多）开发一个软件或平台，服务一百万人或十亿人的成本差异不大，分摊到每个用户的成本极低。其提供的价值被极大地放大，这种模式天然具有高回报潜力。相比之下，A股市场上一些软件公司采用项目制，收入依赖投标和项目结算，应收账款高且回款慢，商业模式相对较差（如海康卫视的走势受此影响）。

游戏行业是一个典型的“好生意”。开发一款游戏需要投入，但成功后，维护成本较低，却能带来持续且庞大的现金流。玩家不断在游戏中消费，这种模式使得游戏公司盈利能力强，受通缩影响小，且受益于AI和出海政策。然而，游戏行业有开发进度和能否成功的风险，需要密切关注新游戏的数据。

电商模式同样是“好生意”的体现。想象一个实体店铺能同时被几千万人逛，其盈利能力不言而喻。电商平台通过规模效应，实现了高效率和高回报。

即使在整体下行的房地产行业，也存在商业模式相对较好的公司。房产中介通过交易抽成盈利，不受房价涨跌直接影响。一些早期开发商在售楼的同时配建了商业物业，即使后期不开发新项目，仅运营这些商业广场（如万达广场模式），也能带来可观的稳定现金流。

总结

总而言之，“好生意”应是可持续、高利润、现金流充裕的模式。投资者应避免那些赚钱困难、依赖外部输血或可能损害小股东利益的公司。选择本身盈利能力强且愿意回馈股东的公司，长期持有，获得良好回报的概率更高。

识别和投资“好生意”并非易事，需要深入的行业分析、对公司基本面的研究以及对宏观环境的把握。投资的本质是对商业模式的认知变现。这需要持续的数据跟踪、行业调研和广泛的资源获取。没有人能轻松做到，但通过系统性的研究和向行业专家学习，可以提高胜率，让投资之路更加顺畅，实现如何实现财务自由的长期目标。相较于频繁交易、追逐短期热点，聚焦中期（3-6个月）具备产业趋势和良好商业模式的机会，是更为稳健的投资策略。这需要耐心，也需要方法。通过不断学习和实践，提升对商业的认知，才能更好地在复杂市场中做出明智的投资决策。

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